Аналитики МДМ-Банка Михаил Галкин и Елена Морозова

Завтра состоится размещение второго облигационного займа группы компаний «Магнит» объемом 5 млрд. руб. сроком на 5 лет с 3-летним колл-опционом по номиналу. Эмитентом облигаций выступает SPV группы — ООО «Магнит Финанс». Поручителями являются ЗАО «Тандер» (контролирует основные оптовые и розничные операции, владеет большей частью недвижимости группы) и ОАО «Магнит» (холдинговая компания).
Достаточно очевидно, что Магнит представляет собой сравнительно сильного заемщика.Аналитики МДМ-Банка Михаил Галкин и Елена Морозова

Завтра состоится размещение второго облигационного займа группы компаний «Магнит» объемом 5 млрд. руб. сроком на 5 лет с 3-летним колл-опционом по номиналу. Эмитентом облигаций выступает SPV группы — ООО «Магнит Финанс». Поручителями являются ЗАО «Тандер» (контролирует основные оптовые и розничные операции, владеет большей частью недвижимости группы) и ОАО «Магнит» (холдинговая компания).
Достаточно очевидно, что Магнит представляет собой сравнительно сильного заемщика. Это одна из крупнейших в России продуктовых розничных сетей, реализующая достаточно «умную» стратегию (динамичный рост без массированных капвложений, сопровождающийся увеличением операционной рентабельности), имеющая доступ на рынок акционерного капитала (капитализация сейчас — около USD3 млрд., листинг) и сохраняющая умеренно-консервативные показатели долговой нагрузки.
На наш взгляд, самыми интересными для обсуждения являются следующие вопросы: 1) как с точки зрения кредитного качества соотносятся между собой Магнит и Х5 и 2) «сколько стоит» колл-опцион.
На наш взгляд, Магнит чуть уступает Х5 по уровню кредитного качества. У Х5 есть два важных преимущества — это наличие кредитных рейтингов (В1/ВВ-), и заметно более сильные акционеры.
Единственным преимуществом Магнита является «визуально» более низкая долговая нагрузка. На наш взгляд, это временное преимущество может практически исчезнуть уже к концу 2007г. В текущем году Магнит запланировал инвестиции в объеме USD400-500 млн. (в первую очередь в развитие гипермаркетов), что, по нашим оценкам, потребует привлечения USD300-350 млн. капитала. Будут ли это только займы, или Магнит проведет допэмиссию акций, мы не знаем. По нашим оценкам, в 2007 г. показатель Долг/EBITDA Магнита вырастет до 1.8-2.5х, т.е. будет приближаться к уровням Х5. Справедливую премию за разницу в кредитном качестве Магнита и Х5 мы оцениваем на уровне 20бп.
Что касается стоимости колл-опциона для Магнита, то, по нашим оценкам, она должна составлять около 15-20бп по доходности.
Облигации Х5 с погашением в декабре 2010г. в настоящее время торгуются с доходностью 8.50% (CCS+240бп). Возможно, спрэды Х5 чуть шире «справедливых», что связано с «навесом» планируемых к размещению облигаций компании общим объемом 25 млрд. руб. Так или иначе, 5-летние облигации сейчас стоили бы Х5 примерно 8.70%-8.75%. Учитывая разницу в кредитном качестве Магнита и Х5, а также присутствие в структуре займа колл-опциона, справедливую доходность по новому выпуску Магнита мы оцениваем на уровне 9.0-9.1%.
В сегменте облигаций розничных компаний мы не рекомендуем инвесторам переплачивать за «оптическую» разницу в кредитном качестве. Компании с низкой долговой нагрузкой неизбежно увеличивают ее, т.к. в погоне за максимизацией стоимости акционеры стараются в полной мере использовать возможности финансового рычага. Поэтому мы рекомендуем инвесторам придерживаться высокодоходных выпусков облигаций компаний 2-3 эшелона (например: Монетка, АЛПИ, Матрица, Виктория, Копейка, ДИКСИ, проч.). Агрессивный аппетит к поглощениям в этом сегменте, который демонстрируют крупнейшие российские и иностранные операторы, снижает риск дефолта даже для компаний с высокой долговой нагрузкой, т.к. в случае возникновения финансовых затруднений розничная сеть с высокой вероятностью будет просто приобретена более сильным игроком. Для других сегментов розницы эти рассуждения справедливы в меньшей степени.